西政財(cái)富 
最及時(shí)的信用債違約訊息，最犀利的債務(wù)危機(jī)剖析
作者：西政財(cái)富
來源：西政財(cái)富（ID：xizhengcaifu）
上周，股市迎來了久違的大漲，人民幣兌美元匯率持續(xù)上漲，曾一度升破6.37。2021年5月19日，2021春季莫干山會(huì)議中中國人民銀行金融研究所所長周誠君的發(fā)言見報(bào)，其在會(huì)議上表示“國際化條件下央行將放棄匯率目標(biāo)，人民幣在中長期內(nèi)將持續(xù)對(duì)美元升值”。央行吹風(fēng)人民幣放開升值后，熱錢涌入明顯，人民幣資產(chǎn)亦被推升。
我們注意到，外資機(jī)構(gòu)近期對(duì)人民幣資產(chǎn)的熱衷表現(xiàn)地異常明顯，在投資策略方面，因幾家境內(nèi)百強(qiáng)房企今年的境外債券波動(dòng)太大，外資機(jī)構(gòu)對(duì)房企境外債券的投資變得非常謹(jǐn)慎，由此亦催生越來越多的外資機(jī)構(gòu)通過入境投資的方式搭建跨境架構(gòu)并在股權(quán)上實(shí)現(xiàn)對(duì)開發(fā)商底層資產(chǎn)或項(xiàng)目的控制。從投向來看，目前外資機(jī)構(gòu)偏好的業(yè)務(wù)主要是三類，第一類是存量商業(yè)的融資，第二類是招拍掛項(xiàng)目的土地款融資，第三類是城市更新項(xiàng)目的融資。
一、外資機(jī)構(gòu)的投資策略調(diào)整
從我們財(cái)富端整理的情況來看，隨著國內(nèi)地產(chǎn)融資政策的收緊以及拿地規(guī)則的變化，外資對(duì)境內(nèi)房地產(chǎn)的投資策略已出現(xiàn)了較大的調(diào)整。回顧2020年，因國內(nèi)疫情控制到位，房企的境外美元債大漲，外資機(jī)構(gòu)在投資選擇上亦更傾向于進(jìn)行房企美元債的直接投資，也即在投資上更注重主體信用。但是2020年年底以來，受華夏幸福爆雷的影響以及今年禹洲地產(chǎn)、融信地產(chǎn)利潤大幅度縮水、評(píng)級(jí)下調(diào)等事件的影響，外資機(jī)構(gòu)在進(jìn)行房地產(chǎn)投資時(shí)已偏向于通過跨境架構(gòu)的搭建實(shí)現(xiàn)對(duì)底層項(xiàng)目的控制。值得注意的是，因今年的集中供地新規(guī)引起土拍熱度的持續(xù)走高，國央企以及其他百強(qiáng)房企的土地前融業(yè)務(wù)競爭非常激烈，而外資機(jī)構(gòu)對(duì)這些強(qiáng)主體的土地前融成本相比境內(nèi)機(jī)構(gòu)卻沒有太明顯的優(yōu)勢，因此外資機(jī)構(gòu)開始大范圍地將融資業(yè)務(wù)擴(kuò)展至城市更新項(xiàng)目的前融范疇。
在我們近兩個(gè)月的外資募集業(yè)務(wù)中，我們注意到不少外資機(jī)構(gòu)已開始將注意力重點(diǎn)放在項(xiàng)目的優(yōu)質(zhì)程度上，對(duì)融資主體的要求已不再限定為百強(qiáng)的上市房企，而是可以放寬到百強(qiáng)之外的中小開發(fā)商，這跟以信用為核心的傳統(tǒng)外資的業(yè)務(wù)操作邏輯有著明顯的差異。以深圳的城市更新項(xiàng)目為例，如果是在立項(xiàng)之后的項(xiàng)目，外資在進(jìn)行合作選擇時(shí)則重點(diǎn)關(guān)注開發(fā)商本身的綜合實(shí)力；在項(xiàng)目類型上，有一些外資機(jī)構(gòu)則可對(duì)工改類項(xiàng)目進(jìn)行投資，并綁定項(xiàng)目未來后端公寓或配套宿舍的長租運(yùn)營或收購。
二、外資機(jī)構(gòu)對(duì)城市更新項(xiàng)目區(qū)域及交易對(duì)手準(zhǔn)入選擇
根據(jù)我們外資募集業(yè)務(wù)的相關(guān)情況，現(xiàn)就大部分外資機(jī)構(gòu)對(duì)城市更新項(xiàng)目的投資準(zhǔn)入等相關(guān)問題做整體梳理。
（一）項(xiàng)目區(qū)域選擇
重點(diǎn)支持深圳、廣州、東莞、佛山、中山、珠海等灣區(qū)核心城市的項(xiàng)目。
（二）融資主體準(zhǔn)入要求
1.優(yōu)選有境外上市主體或境外架構(gòu)的合作方，全國房地產(chǎn)銷售百強(qiáng)開發(fā)商；
2.融資主體的實(shí)控人或經(jīng)營團(tuán)隊(duì)從事城市更新行業(yè)經(jīng)營年限有相應(yīng)要求（如不低于5年）；
3.具備完整的城市更新項(xiàng)目操盤經(jīng)驗(yàn)，如深圳城市更新項(xiàng)目從取得到完成實(shí)施主體經(jīng)歷完整審批流程的項(xiàng)目不少于1個(gè)；
4.融資主體有儲(chǔ)備的城市更新項(xiàng)目，如原則上不低于X個(gè)，其中完成立項(xiàng)的不少于Y個(gè)；
5.融資主體或其集團(tuán)的綜合實(shí)力較好，股東或集團(tuán)有穩(wěn)定的或可預(yù)見的現(xiàn)金流來源，可有效覆蓋融資負(fù)債本息；有變現(xiàn)能力較強(qiáng)的資產(chǎn)對(duì)負(fù)債的覆蓋度不低于2倍；
6.如果融資主體系其他開發(fā)商，需由經(jīng)外資機(jī)構(gòu)認(rèn)可的開發(fā)商提供擔(dān)保或代建。
（三）項(xiàng)目選擇
在項(xiàng)目選擇上，綜合考慮項(xiàng)目類型、權(quán)利主體及拆遷難度、項(xiàng)目進(jìn)展以及項(xiàng)目收益情況。以下以深圳和廣州區(qū)域城市更新項(xiàng)目為例進(jìn)行舉例說明：
三、基本交易架構(gòu)及風(fēng)控要求
對(duì)于外資機(jī)構(gòu)而言，考慮到資金出入境的問題，在融資架構(gòu)搭建上通常會(huì)優(yōu)選境外放款模式，但需通過架構(gòu)搭建實(shí)現(xiàn)對(duì)境內(nèi)資產(chǎn)的控制，并由開發(fā)商在境外還本付息。但是，對(duì)于開發(fā)商而言，考慮到資金出入境難度及時(shí)間成本、綜合融資等問題，則更希望外資機(jī)構(gòu)在境內(nèi)放款，也即由外資機(jī)構(gòu)自行解決資金出入境問題。當(dāng)然，不管通過何種方式進(jìn)行合作，我們主要是得針對(duì)具體項(xiàng)目以及融資主體的綜合實(shí)力以及條件進(jìn)行融資方案和架構(gòu)的設(shè)計(jì)。為便于說明，以下就我們目前的業(yè)務(wù)操作案例做簡單介紹和說明：
（一）境外合作投資模式
1.西政指定的外資機(jī)構(gòu)A與開發(fā)商境外主體B共同成立公司C，其中A持股65%，B持股35%；
2.公司C通過FDI方式在境內(nèi)設(shè)立投資主體D（入境架構(gòu)需根據(jù)項(xiàng)目情況具體設(shè)計(jì)），并通過D持有項(xiàng)目公司F合計(jì)51%以上股權(quán)；
3.開發(fā)商指定主體E與外資境內(nèi)投資主體D簽署對(duì)賭回購協(xié)議，對(duì)賭內(nèi)容包括拆遷簽約率、關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)進(jìn)展及批復(fù)的取得、項(xiàng)目容積率、住宅計(jì)容面積、拆遷成本等等，開發(fā)商境內(nèi)地產(chǎn)集團(tuán)對(duì)此提供擔(dān)保；
4.董事的委派及重大事項(xiàng)一致決，現(xiàn)場監(jiān)管，章證照等的共管等等。
（二）境內(nèi)放款投資模式
1.西政指定的外資機(jī)構(gòu)A在境內(nèi)設(shè)立投資平臺(tái)B（入境架構(gòu)需根據(jù)項(xiàng)目情況具體設(shè)計(jì)），并通過B持有項(xiàng)目公司D合計(jì)51%以上股權(quán)；
2.開發(fā)商指定主體C與外資境內(nèi)投資主體B簽署對(duì)賭回購協(xié)議，對(duì)賭內(nèi)容包括拆遷簽約率、關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)進(jìn)展及批復(fù)的取得、項(xiàng)目容積率、住宅計(jì)容面積、拆遷成本等等，開發(fā)商境內(nèi)地產(chǎn)集團(tuán)對(duì)此提供擔(dān)保；
3.董事的委派及重大事項(xiàng)一致決，現(xiàn)場監(jiān)管，章證照等的共管等等；
4.考慮到綜合成本問題，外資機(jī)構(gòu)在本架構(gòu)項(xiàng)下亦有可能要求開發(fā)商在境外進(jìn)行還本付息或部分利息在境外支付，屆時(shí)涉及到開發(fā)商的境內(nèi)外資源的協(xié)調(diào)問題。
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原標(biāo)題： 外資機(jī)構(gòu)盯上城市更新項(xiàng)目的前融
